האותיות הקטנות של החברות הגדולות

האסטרטגיות של חברות הנפט הגדולות ל-2019 נראות דומות, אך בביצועי המניות שלהן יש הבדלים מהותיים

על פי הביצועים של מחירי המניות של חברות הנפט הגדולות מאז תחילת 2016 עושה רושם שהגישות שלהן שונות זו מזו באופן מהותי. BP ו’של’ נוחלות הצלחה, ‘אקסון מובייל’ ו’אני’ משתרכות מאחור ו’טוטאל’ ו’שברון’ נמצאות איפשהו באמצע.
אבל המסלולים הנבדלים מפתיעים על אחת כמה וכמה, משום שהרעיון הכללי העומד מאחורי האסטרטגיות של החברות דומה יחסית. “המניע השולט הוא זהה. לוודא שתיקי הנכסים יהיו עמידים יותר למחירים נמוכים, להגדיל את הרווחים באמצעות דירוג גבוה, ולהוריד את עקומת ההוצאות”, אומר טום אלאקוט, סגן נשיא בכיר לחקר חברות בחברת הייעוץ ‘ווד מקנזי’.
בה בעת, ייתכן שהפערים בין הגישות הולכים וגדלים. “לדעתי, יש יותר דיפרנציאציה. ‘אקסון מובייל’ נוקטת אסטרטגיית צמיחה נועזת לטווח ארוך באמצעות השקעות, בעוד ענקיות הנפט האחרות שומרות על תקציבים יציבים ומונוטוניים. ‘שברון’ שומרת על אחיזתה באגן הפצלים פרמיאן, אך ‘טוטאל’ ו’אני’ דבקות בכוח שלהן במגזר החיפוש וההפקה הקונבנציונאלי” אומר אלאקוט.
בלייק פרננדז, אנליסט מחקר בכיר בבנק ההשקעות ‘סימונס’, מסכים שהאסטרטגיה של ‘אקסון מובייל’ בולטת במיוחד, ולא מייחס משמעות גדולה מדי למחיר המנייה. כשמסתכלים על התמונה הגדולה יותר, מאז 2014, כשהסעודים שינו את המדיניות ומחירי הנפט ירדו, המניות של ‘אקסון מובייל’ ו’שברון’ הראו תוצאות מעל ומעבר לחברותיהן האירופיות. “באופן היסטורי, המאזנים שלהן חזקים יותר ומציעים תשואות טובות יותר. כשמחירי הנפט התאוששו, האירופיות חזרו לעצמן אבל עדיין, ‘שברון’ עבדה באגן פרמיאן יותר מכולן וזכתה לגמול על כך. ‘אקסון’ הפתיעה באסטרטגיה של הגדלה משמעותית של ההוצאות” אומר פרננדז.
מכל ענקיות הנפט, ‘אקסון מובייל’ היא היחידה שלא רכשה מחדש את מניותיה, ופרננדז סבור כי יש לכך השפעה שלילית על מחיר המנייה (חברה הרוכשת את מניותיה מידי הציבור מצמצמת את מספר המניות הסחירות במטרה להעלות את מחיר המניה). החברה הדגישה שתשלומי דיבידנד מוגדלים היו חלק מאסטרטגיית הקצאת ההון שלה ואם היו עודפי מזומנים, היא חילקה אותם, מה שהצביע על למעלה מ-220 מיליארד דולר דיבידנדים שחולקו מאז המיזוג. כרגע, החברה שמה בראש סדר העדיפויות את תיק ההשקעות שלה, במיוחד במיזמים עם פוטנציאל לצמיחה והתרחבות, ורוצה להתחיל מחדש ברכישה עצמית של מניותיה רק כשתוכל להתחייב לחלוקה ארוכת טווח שתחזיק מעמד.
פרננדז מבין את הזהירות שנוקטת החברה. לפני שנה היא התחייבה להגדיל את הוצאות ההון ל-24 מיליארד דולר ב-2018, ל-28 מיליארד דולר בשנה שלאחריה ובין 2023 ל-2025 היא התחייבה להשקיע 30 מיליארד דולר בממוצע. היא גורמת האצה גדולה בהוצאות ההשקעה, שההשפעה שלה כבר באה לידי ביטוי במאזן, ובמקרה של ירידה נוספת בשוק הסחורות, יהיו לכך השלכות על תזרים המזומנים. החברות הגדולות זקוקות לנקודת איזון סביב ה-55 דולר לחבית ברנט ו’אקסון מובייל’ נמצאת סמוך לקצה הגבוה של טווח זה. “על מנת שהחברה תרכוש שוב את המניות, מחיר הברנט צריך לעמוד על יותר משישים דולר. בינתיים הפרויקטים נערמים והכספים מנותבים אליהם, מה שלא מותיר ל’אקסון מובייל’ מרחב תמרון”.
“רכישה עצמית (buy-back) פופולארית כיום, ושוקי ההון מתגמלים אותה” אומר רוב ווסט, שותף בחברת המחקר הלונדונית Redburn. לטענתו, השקעה מחדש יכולה להגדיל את הערך. אם מודדים את החברות על בסיס שווי נכסים נטו, ‘אקסון מובייל’ ו’אני’ ייצרו את מרבית תוספת הערך החדשה לשווי הכספי במהלך השפל.
גם בתחום של מיזוגים ורכישות האסטרטגיות של החברות הגדולות דומות למדי – היפטרות מנכסים קיימים בעלי ערך נמוך יותר של תשואה וניסיון להוסיף נכסים בעלי דרגה גבוהה יותר לתיק. יש תמימות דעים שב-2019 לא יירשמו תנועות חדות, לרבות עסקאות גדולות, לא ברכישות ולא בהשקעות שליליות.
“אין תועלת רבה במיזוגים ורכישות של חברות. קונסולידציה במגזר החיפוש וההפקה היא אפשרות סבירה יותר” אומר פרננדז. “בתקופת שפל, חברות רבות מקצצות בהוצאות הכלליות והמנהליות שלהן, שיוצרות הרבה סינרגיות בביצוע הסכמים למיזוג. בהסכמי מיזוג גדולים אפשר לבלוע הרבה צפרדעים ולכן עדיפים ההסכמים הקטנים, המדויקים יותר. למשל השקעות בפרמיאן עם נכסי חיפוש והפקה ייחודיים לאגנים”. יעדים אפשריים לעסקאות אלה יכולים להיות מיזמי גט”ן, מפרץ מקסיקו וברזיל.

אגן פרמיאן בארה"ב

אתר הפקת נפט באגן פרמיאן שבטקסס משנה את ענף הפצלים בארה”ב. שברון השקיעה באגן 3.3 מיליארד דולר בשנת 2018 ועוד מיליארד נוספים באגנים אחרים.

מקור: בנג’מין לואי, גטי אימג’ז

מהפכה לא קונבנציונאלית
האגן הלא קונבנציונאלי פרמיאן שבארה”ב רשם הרבה עסקאות משום שחברות הענק מתגברות את הנוכחות שלהן במקום. ‘שברון’ ו’אקסון מובייל’ מובילות עם הרכישות האחרונות, הכוללות את חברת הנפט העצמאית האמריקאית XTO וחברות בבעלות משפחת באס. רכישות אלה מניעות את הגידול בחלק של ‘אקסון מובייל’ בתפוקת הנפט בארה”ב מפחות מ-20 אחוז אל קרוב ל-25 אחוז. ביולי הצטרפה BP לחגיגה בפרמיאן עם קניית נכסים מהחברה האנגלו-אוסטרלית BHP.
האם אגן פרמיאן יהיה דומיננטי מדי בחשיבה של חברות? שאלה שחוזרת על עצמה. “במידה מסוימת, יש גבול” מזהיר פרננדז. “כשבוחנים את פרופיל הצמיחה של ‘שברון’ בפרמיאן עד ל-2022, רואים 650,000 ח/י, עלייה של עשרים אחוז. חברות לא רוצות חשיפה גבוהה מדי לאזור גיאולוגי או גיאוגרפי מסוים, הם רוצות איזון הולם בתיק”.
אלאקוט אופטימי יותר. “תלוי באסטרטגיות של חברות מסוימות – התוצאה תהיה שמשקיעים יוכלו לבחור בין חברות גדולות עם דרגה גבוהה של חשיפה לפרמיאן ואחרות המתמקדות יותר בחיפוש והפקה קונבנציונאליים”.
“כל חברה רצינית תצטרך להשתתף במהפכה הלא קונבנציונאלית, בדרך זו או אחרת”, אומר ווסט. הפרמיאן אינו האפשרות היחידה. ‘טוטאל’ ממשיכה בהשקעות בשדה הפצלים וקה מוארטה שבארגנטינה, אך היא אישרה שבגלל המצב הכלכלי בארגנטינה, במיוחד לאור הירידה במחיר הגז המקומי ובערך המטבע שלה, היא לא תשקיע מעבר להתחייבויות הנוכחיות שלה.
האם ‘טוטאל’, ‘של’ ו’אני’ ילכו בעקבות BP ויעלו את החשיפה שלהן באגנים הפוריים מידלנד ודלוואר הנמצאים באגן פרמיאן? השאלה בעינה עומדת. בשדות הלא קונבנציונאליים של ארה”ב החברות האירופיות הולכות בעקבות האמריקאיות. כפי שניתן לראות, BP מצפה לסגור פער זה בעקבות עסקת הרכישה של BHP.

התפתחות מחירי המניות של חברות הענק

קיצוץ בשומן
באסטרטגיות של החברות הגדולות לשנה זו, מימוש השקעות או ירידה בהשקעה ההונית חשובים לפחות כמו רכישות. מההיבט של איזה נכס לשים על המדף, “צפוי להיות תמהיל של יציאות ממדינות שוליים, מכירת נכסים בעלי תשואה נמוכה ונכסים הנמצאים בסוף חייהם וכן, קיצוב בנכסים עתירי הפחמן”, לפי אלאקוט.
פרננדז מצפה שמגזר החיפוש וההפקה יהיה במוקד המימוש, אך קצב מכירת הנכסים נרגע. “אם נחזור שנתיים לאחור, לירידת מחירי הנפט, חברות נאבקו לממן הן את הוצאות ההון שלהן והן את ההתחייבות לחלוקת דיבידנדים מחוץ לתזרים המזומנים. הן מכרו נכסים כדי לסייע במימון הדיבידנד במקום שבו תזרים המזומנים לא ענה על הצורך”.
“‘אקסון מובייל’ לא מכרה בהיקף כזה, אבל עכשיו היא מתחילה. גם ב’טוטאל’ אמרו שכעת התנאים טובים. עד כה התמקדו בעיקר במגזר הזיקוק והשיווק, וכעת מכוונים לעבר החיפוש וההפקה” ממשיך פרננדז, וחוזה שהנכסים היותר בוגרים ובשלים של מפרץ מקסיקו והים הצפוני יישארו במוקד הירידה בהשקעה ההונית.
בחברת ‘רדברן’ רואים ערך גבוה בצמצום ההשקעה של BP, שפיצלה לאחרונה את עסקי החברה ל-45 תתי פלחים שונים, כשלכל אחד מהם יש דוחות רווח, תזרימי מזומנים והוצאות הון נפרדים. “לדעתנו, בחברה יש נכסים שאין להם ביטוי מאזני בשווי שבעים מיליארד דולר. החברה תגלה זאת באמצעות העסקה שלה עם BHP. המועמדים הראשיים לכך כוללים את פאן אמריקה אנרג’י, הזדמנויות ברוסיה, חומרי סיכה וצינורות שלא תמיד מוכרים לשוק”, אומר ווסט.

לשלוח את היד לכיס
האנליסטים חלוקים בדעתם על מידת ההשפעה של מגזר שירותי הנפט ובשאלה אם החברות הגדולות יעמדו בפני אינפלציה בעלות או דיפלציה נוספת. “נקודות האיזון בין המכירה לעלות תרד בזכות מכירת נכסים, אבל לא צפויות הרבה ירידות כאלה. באגן פרמיאן, למשל, העלויות דווקא עולות”.
פרננדז מסכים, “הגענו לתחתית המדרגה, בשתי חזיתות. אומדני הוצאות ההון עולים באחוזים בודדים, אבל עולים משנה לשנה. יש סימנים מובהקים לאינפלציה מחודשת במחירי העלויות, ‘שברון’ מצביעה על גידול של חמישה אחוז בהוצאות ההון האורגניות ו’קונוקו’ רואה עלייה מתונה בהוצאות ההון”.
ב’רדברן’ הדעה שונה, קצב הירידה בעלות יהיה מהיר יותר והפצלים הם שיניעו אותו. ווסט מספר, “בחנו את הניירת של עשרים חברות ואנחנו עדיין חושבים שהפריון יוכפל בהשוואה להיום, וזה יפתח פוטנציאל ייצור שישנה את העולם. זה יכפה משמעת עלויות ממושכת במיזמים אחרים, ואפילו רפורמה פיסקאלית במיזמים בינלאומיים, אחרת יתקשו למשוך משקיעים”.
אישוש לרעיון הזה ניתן למצוא במחקר על הים הצפוני שערכה חברת Stifel, חברת מסחר לונדונית. לפי המחקר, רוב ההפחתה בעלויות בתעשיית הנפט והגז הימית של בריטניה בשנים 2014-17 הייתה מחזורית ולא מבנית, תוצאה של דיפלציה בשרשרת האספקה ולא של שיפור בנוהלי העבודה או שינויים טכנולוגיים. לפיכך, אפיק השינויים המבניים כמעט ולא נוצל. “הירידות הדרמטיות בעלויות של המדף היבשתי של בריטניה (UKCS) שנרשמו ב-2015-16 עולות בקנה אחד עם מה שציפינו מהתבוננות על רקע רחב יותר של התעשייה. צריך לומר, כמעט כל הירידות בעלויות היו מחזוריות והמדף היבשתי לא הפך למקום אטרקטיבי יותר להשקעות בתקופה זאת. דווקא נכסי הנפט עצמם נפתחו שוב להשקעה”.

הוצאות הכרחיות
‘רדברן’ צופה ש’טוטאל’ תגיע לצמיחה שנתית של 6.1 אחוז בתפוקה בשנים 2017-20 ומעריכה ש’אקסון מובייל’ תציג את הפורטפוליו הכי טוב של פרויקטים חדשים, עם שיעור תשואה פנימי (IIR) של 25 אחוז. פירושו שעד 2020, היא תבזבז שלושה מיליארד פחות ממה שהיא מוציאה כיום מתזרים המזומנים החופשי. הגידול בתפוקה לטווח ארוך של חברת ‘של’ עדיין יפגר אחרי החברות הגדולות.
ענקיות הנפט מצליחות יפה עם קידוחי הנפט בשנים האחרונות, הדעות של אנליסטים חלוקות בשאלה האם חברות הפיקו ויפיקו מספיק נפט כדי להחזיק את מיזמי הצינור שלהן בתפוסה מלאה. “החברות עם אוסף הנכסים הטוב ביותר יכולות להגדיל קצת את התקציבים, אבל אנחנו מצפים מהן להיות יציבות יחסית. יש לזה תפקיד חשוב במתן תשואות הולמות ויצירת ערך”, אומר אלאקוט מווד מקנזי.
אך פרננדז סבור שחברות צריכות לבחון יותר לעומק את נושא ההוצאות. “בזמן תקופות שפל בפעילות העסקית, קוצצו תקציבי חיפושים, מה שלא מפתיע כאשר נבחנים פרקי הזמן בין חמש לעשר שנים בין התגלית להפקה הראשונה. אם אתה לא זקוק לחביות בשוק בקרוב מאוד, הגיוני לקצץ בהוצאות”.
בעוד שהתעשייה תצליח יפה ביחס שבין קידוחים להוצאות, הצורך העיקרי הוא השקעה מחדש בחיפושים ולא, זה יחזור כמו בומרנג. אין צורך גם בגל נוסף של קונסולידציה להחלפת החביות שיש להפיק. “אם אנו בוחנים עלויות תגלית ופיתוח ממוצעות למחיר של עשרים דולר החבית ואת הסכום שהן מוציאות על חיפושים, הן יחליפו רק 65-70 אחוז מהעתודות. לפיכך, או שהוצאות החיפוש צריכות לעלות או שעלויות תגלית ופיתוח צריכות לרדת. כאשר אנו רואים את המספרים עבור 2018, אולי בחודשיים הראשונים של השנה הבאה זה יהיה מאוד מרשים”, אומר פרננדז.