פנייה לא נכונה בוול סטריט

להיעדר הגישה לשווקי ההון עלולות להיות השלכות על הפקת הנפט בארה”ב

Petroleum Economist / אפריל 2019

הירידה החדה בגישה לעסקאות במניות ובאג”ח משמעה פחות כסף מזומן שאמור לתדלק את הגברת התפוקה, מעבר לפרויקטים שכבר יצאו לדרך. היא גם משנה את נוף התחרות. חברות נפט בין-לאומיות כמו ‘שברון’ ו-‘אקסון מובייל’ שאינן תלויות בגיוס כספים בשווקי ההון הציבוריים, יכולות להגדיל את חלקן בתחום על חשבון חברות עצמאיות קטנות ובינוניות לחיפוש והפקה, שהתלות שלהן בגיוס היא משמעותית.

לפי נתונים מ- Dealogic, חברה שאוספת נתוני עסקאות, בשנה שעברה גייסו חברות לחיפוש והפקה בארה”ב רק שלושה מיליארד דולר ממכירת נכסי הון, ירידה של 59 אחוזים לעומת 2017 ו-91 אחוזים לעומת 2016. ברבע האחרון של 2018, כשצנחו מחירי הנפט הגולמי, גויסו רק 157 מיליון דולר, הנתון הרבעוני הנמוך ביותר זה עשור.

כמעט כל הפדיון ב-2018 מקורו בהצעות מכר מצד חברות רשומות; הייתה רק הנפקה ראשונה אחת לציבור מצד גורם חדש בתחום החיפוש וההפקה. לא מעודדים הנפקות ראשונות לציבור, כי המניות של חברות רשומות רבות נמכרות במחיר נמוך מהערך הנכסי הנקי (ערך הקרנות ונכסים אחרים, בניכוי ההתחייבויות). במצב כזה היו נותני החסות צריכים לתמחר מניות בהנפקה ראשונה לציבור בהנחה דומה לזאת שמנכים מהערך הנכסי הנקי, וצעד כזה היה מביא לדילול לא ריאלי במניות שלהם עצמם.

“לדעתי, לא רואים כיום הנפקות הון עצמי כי למשקיעים יש מקומות אחרים”, אומר כריסטופר ג’ורג’, ראש תחום שווקי ההון ב’די-איי קפיטלייז’, פלטפורמה בבעלות ‘דרילינג אינפו’ מטקסס.

החברה מדווחת שהיוון השוק של חברות במגזר האנרגיה ייצג 5.6 אחוזים מכלל ההיוון של מדד S&P 500 בפברואר, לעומת 12אחוז ב-2010, 16.4 אחוז ב-1990 ו-28.2 אחוז ב-1980. כיום בולטות במדד הזה חברות הטכנולוגיה. “מעייניהם של המשקיעים נתונים לשמות אחרים במגזרים אחרים”, אומר ג’ורג’ ל’פטרוליום אקונומיסט’.”כיום מגזר האנרגיה מייצג רק חמישה אחוזים ממדד ‘אס אנד פי’ ולמשקיעים אין סיבה לשמור על נוכחות שם”.

המשקיעים ששומרים על מניות החיפוש וההפקה שלהם נהיו תובעניים יותר, ובהתאם לכך נראה צמצום במזומנים המוקדשים למימון של הגברת התפוקה. שינוי הגישה של המשקיעים מורגש מאוד גם בשיחות הרבעון של בכירים בחברות.

השקעת הון סדורה

“לאחרונה חל שינוי באופי הדרישות של משקיעים מחברות חיפוש והפקה בכל הקשור לייצור תשואה”, אומר קרל גיסלר, מנכ”ל ‘ג’ונס אנרג’י’ שמפיקה נפט במרכז ארה”ב. “את חברות החיפוש וההפקה ישפטו המשקיעים על פי תזרים המזומנים ומידת הרווחיות שניתן להפיק מהן, החזר על הון מושקע ויצירת תזרים מזומנים חופשיים (מזומנים שלא משוקללים בהוצאות התחזוקה של העסק ומאפשרים לבעליו להשקיע אותם באופן חופשי בפיתוח). כיום המשקיעים מתייחסים פחות לתחזיות התפוקה של העתודות שלהן”. השוק דורש שהתשואה תבוא מפעילות קיימת ומהשקעת הון סדורה בפרויקטים חדשים ובייצור חדש, במקום מיפוי שטחים או כשילוב של צמיחת המצאי במצגות של קשרי משקיעים”.

“התחרות על הכיס של המשקיעים עזה מאי פעם”, אומר ריצ’רד מנקריף, מנכ”ל ‘וו-פי-אקס אנרג’י’, חברה להפקת נפט מאוקלהומה. “אפשר לנצח בתחרות הזאת, אבל אך ורק על ידי מיקוד ללא פשרות בהחזרי הון לבעלי מניות בצורה כזאת או אחרת, ולא על חשבון מידה מסוימת של צמיחה”.

מנכ”לים של חברות ציבוריות לחיפוש והפקה שבים ומדגישים את “המשמעת הכלכלית” ושימושים במזומן שהם “ידידותיים למשקיע”, כלומר תשלום דיווידנדים, תשלום חובות ופרקטיקות של רכישה עצמית, שבעצם מפחיתים את המזומנים הזמינים להוצאות הון.

היוון השוק של חברות במגזר האנרגיה ייצג 5.6 אחוזים מכלל ההיוון של מדד S&P 500 בפברואר, לעומת 12אחוז ב-2010, 16.4 אחוז ב-1990 ו-28.2 אחוז ב-1980. כיום בולטות במדד הזה חברות הטכנולוגיה

וול סטריט נפט

לאחרונה חל שינוי באופי הדרישות של ספקי הון מחברות חיפוש והפקה בכל הקשור לייצור תשואה. מקור: רוברטו מצ’אדו נואה / גטי אימג’ז

“הדגש על הוצאות במסגרת תזרים המזומנים הוא תגובה ישירה לתגובת הנגד של המשקיעים. בעבר משקיעי הון עצמי נהו אחרי מילת הקסם ‘צמיחה’ והזרימו מזומנים ששימשו ערבון לחביות שההשקעה בהן שולית. כך חרגו החברות מתזרימי המזומנים בעשרים אחוז ויותר”

“מגזר הנפט והגז צריך לנקוט אחריות ולצמוח לא לשם הצמיחה עצמה, אלא בהתאם ליכולותיו. אני יכול להוציא לשוק ערמה של חביות שוליות, אבל מה עשיתי בזה? סתם פגעתי קשות בערך”, אומר ג’ורג’. “המשקיעים כיום מאלצים אנשים לצמוח במסגרת תזרימי מזומנים. ברגע שחברות יתחילו לייצר כסף מזומן שיחולל זרם איתן של מזומנים חזרה לבעלי המניות, ברגע שזאת תהיה המדיניות של המגזר, אז יחזרו המשקיעים”.

ג’יימס וסט, אנליסט בבנק ההשקעות ‘אוורקור איי-אס-איי’, מסביר בתשקיף ל-2019: “הדגש ששמים כיום על הוצאות במסגרת תזרים המזומנים הוא תגובה ישירה לתגובת הנגד של המשקיעים”. בשנים הקודמות, משקיעי הון עצמי נהו אחרי מילת הקסם ‘צמיחה’ והזרימו לחברות ההפקה מזומנים ששימשו ערבון לחביות שההשקעה בהן שולית, מה שאפשר לחברות לחרוג מתזרימי המזומנים בעשרים אחוז ויותר. המשקיעים שינו מדרכם מאז, ולאור זאת הוא רואה תיאום בין תזרימי המזומנים לבין הוצאות ההון.

 

S&P Global מעלה טיעון דומה וחוזה שב-2019 תהיה צמיחה “מוגבלת” בהוצאת ההון בחיפוש והפקה, בין השאר כי “החברות בארה”ב רגישות לרתיעה של המשקיעים מחריגות בתזרים המזומנים”.

ירידה באג”ח

בינתיים, בצד האג”ח של המשוואה משתקפת הצניחה במכירות. אגרות החוב הן בדרך כלל מקור מימון גדול בהרבה מהון עצמי לחברות חיפוש והפקה, ובשנים 2018-2005 הן ייצגו בערך כפליים מהתשואה השנתית.

לפי הנתונים של ‘דיל-לוג’יק’, בשנה שעברה חברות חיפוש והפקה בארה”ב גייסו 19.8 מיליארד דולר בשוק האג”ח, ירידה של 28 אחוזים מ-2017 והנתון השנתי הנמוך ביותר מ-2008. ברבע האחרון של 2018 גייסו רק 1.5 מיליארד דולר, מקום שלישי בנתונים הרבעוניים הנמוכים ביותר בעשור האחרון.

שער הריבית על אג”ח עולה, ובחברת ‘די-איי קפיטלייז’ צופים גם הסלמה בפדיון אג”ח. פירושו שמנפיקים יצטרכו לשלם יותר על אגרות החוב החדשות שלהם במיחזור של ההנפקות הקיימות. “בשנים הקרובות אנחנו אמורים לראות רמת חוב בריאה, ולו הייתי צופה ירידה בשער הריבית, הייתי מנסה למחזר את החוב מוקדם יותר”.

השווי של תגמולי הון עצמי וחוב בחברות חיפוש והפקה בארה”ב עמד על 22.8 מיליארד דולר בשנה שעברה, ירידה של 35 אחוז לעומת 2017 והערך הכולל הנמוך ביותר מ-2007. אבל יש אור בקצה המנהרה של חברות חיפוש והפקה ציבוריות בארה”ב בכל הקשור לגישה להון: חובות לבנק. הגישה הרחבה יחסית לחוב בבנק מאזנת את הירידה במכירת אג”חים ומניות.

לפי ההערכות, חברות חיפוש והפקה בארה”ב לוו אשתקד 105.4 מיליארד דולר בהלוואות סינדיקציה, עלייה של 66 אחוז לעומת השנה הקודמת והסך השנתי הגבוה ביותר מ-2014. להלוואה מהבנק, מתווספים גם מממני חוב שאינם בנקים, שלרוב, הריביות שלהם גבוהות יותר. ג’ורג’ מדגיש שחובות בעלות גבוהה יותר מחייבים פרויקטים בעלי תשואה גבוהה יותר בהתאם.